버크셔 해서웨이 주주총회 33년간의 Q&A 지상 중계

워런 버핏과 찰리 멍거의 육성으로 듣는 투자 특강! “지금까지 나온 버핏 책은 스포일러에 불과하다”

워런 버핏과 그의 평생 파트너 찰리 멍거가 함께 진행하는 버크셔 해서웨이 주주총회의 질의응답 내용을 모두 기록한 유일한 책. 미국에서 투자 자문 회사를 경영하는 두 저자는 1986년부터 2015년까지 30년간 버크셔 주주총회에 매년 참석해 수 시간 동안 이루어진 질의응답을 꼼꼼하게 받아 적었다. 여기에 인터넷으로 생중계된 2016~2018년 주주총회 질의응답을 투자 전문 번역가 이건 씨가 부록으로 덧붙여 명실상부하게 ‘버핏과 멍거의 33년 육성 답변’을 집대성했다. 거장의 미공개 비망록을 훔쳐보는 마음으로 총 700개의 Q&A를 읽다 보면 투자 노하우는 물론 인생의 지혜까지 얻게 된다. 가공되거나 편집되지 않은 버핏의 진심과 속내도 직접 확인할 수 있다. 버핏의 주주 서한이 불특정 다수를 대상으로 한 교과서라면, 버크셔 주주총회 Q&A는 소수정예를 위한 ‘투자 특강’이라 할 수 있다.

추천사 | 워런 버핏은 이미 알고 있었다 _ 홍춘욱
역자 서문 | 버핏이 직접 쓴 ‘워런 버핏 책’은? _ 이건
서문 | 주주총회에서 듣는 버핏과 멍거의 이야기 _ 대니얼 피컷

1986년 거시 경제에는 관심이 없습니다
1987년 근사한 그래프의 유혹
1988년 터무니없는 지수 옵션
1989년 과거 사례만 공부해서는 부자가 될 수 없습니다
1990년 전문가에게만 유효한 담배꽁초 투자
1991년 주가가 오르면 우울합니다
1992년 높은 수익률을 유지할 방법은 이제 없습니다
1993년 평생 8~10개 기업에만 투자해도 충분합니다
1994년 효율적인 비상장 회사 거래 시장
1995년 회계가 복잡한 기업에는 투자하지 않습니다
1996년 내재 가치는 미래의 현금흐름을 현재 가치로 할인한 것
1997년 변동성은 위험이 아닙니다
1998년 잘 모르는 기업에는 투자 않으면 그만입니다
1999년 플로트에 좌우되는 기업의 성장
2000년 가치투자는 좋은 주식을 끈질기게 보유하는 것입니다
2001년 고평가 종목 배후의 대개 작전 세력
2002년 공매도는 위험합니다
2003년 아무 의미 없는 애널리스트 보고서
2004년 시장 예측은 미친 짓입니다
2005년 기업 평가 척도는 가격 결정력
2006년 소규모 투자조합을 시작한다면 한국에 100% 투자하겠습니다
2007년 원자재보다는 기업에 투자하는 것이 유리합니다
2008년 비전문가를 위한 인덱스 펀드
2009년 어제 치른 가격은 중요하지 않습니다
2010년 주가는 주식의 가치에 대해 아무 것도 알려주지 않습니다
2011년 주식 투자는 최선의 선택
2012년 신규 상장 주식에는 투자하지 않습니다
2013년 누구에게나 찾아오는 4~5회의 투자 기회
2014년 수익보다 중요한 마음의 평화
2015년 생각만큼 쉽지 않은 가치투자

부록
2016년 주가를 5년 동안 확인하지 마십시오
2017년 가장 좋은 해자는 경쟁력 우위
2018년 | 주주는 동업자입니다

감수 후기 | 버핏과 멍거가 함께 진행한 ‘투자 특강’ _ 신진오
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Q 4. 지수 옵션에 대해 어떻게 생각하나요?
버핏: 언제든 두 상품을 연계할 때 차익 거래가 일어납니다. 자본주의에서 차익 거래는 필요하고도 유익한 기능입니다.
멍거: 문제는 ‘지수 옵션 같은 파생 상품도 필요한가?’입니다. 지수 옵션은 터무니없는 발상입니다.
버핏: 다음과 같은 상상을 해봅시다. 버크셔 주주 총회가 진행되던 유람선이 폭풍에 휩쓸려 무인도에 난파했고, 내가 사태 수습을 책임지는 관리자로 선출되었다고 가정합시다. 나는 주주 절반에게 농사를 짓게 하고, 일부는 오두막을 짓게 하며, 창의적인 몇몇 사람에게는 장래에 대비해 기술을 개발하고 도구를 만들게 할 것입니다. 만일 내가 IQ 테스트를 해서 가장 똑똑한 사람 30~40명을 선발해 단말기를 하나씩 지급하고 나중에 섬에서 생산될 식량에 대해 선물 거래를 하게 한다면 어떨까요? 당연히 터무니없는 짓이지요.
(1988년, 책 34쪽) Q 8. 당신은 성장 투자와 가치투자를 어떻게 구분하나요?
버핏: 성장 투자와 가치투자를 구분하는 것은 아무 의미가 없습니다. 모든 투자는 가치투자가 될 수밖에 없습니다. 장래에 더 많이 얻으려 하는 투자이니까요. 내재 가치는 기업이 마지막 날까지 창출하는 현금흐름을 적정 금리로 할인한 현재 가치입니다. 내재 가치를 계산하려면 1) 미래 현금흐름을 추정해서 2) 적정 금리로 할인해야 합니다.
기업의 성장은 내재 가치를 높일 수도 있고 낮출 수도 있습니다. 예를 들어 1970년대의 전력회사는 성장을 위해 자본을 투자할 수밖에 없었으므로 수익률이 낮아졌습니다.
미국 항공사의 성장은 투자자에게 사형 선고가 되었습니다. 라이트 형제가 최초로 비행에 성공한 이후 항공사는 해마다 적자를 기록했습니다. 그러한데도 항공사는 투자자에게 해마다 더 많은 돈을 요구해왔습니다. 투자자는 계속 돈을 요구하는 기업이 아니라 돈을 벌어주는 기업을 찾아내야 합니다.
멍거: 항공사를 분석해보면, 고정비가 높은 동질재 산업에서 경쟁하면 어떻게 되는지 알 수 있습니다.
버핏: BPS는 내재 가치 평가에 거의 쓸모가 없습니다. BPS는 기업에 이미 투입된 비용을 기록한 숫자에 불과하니까요. 내재 가치 평가의 핵심은 그 기업의 미래 현금흐름이 얼마인지 알아내는 것입니다.
투자는 이표에 금리가 적히지 않은 영구채를 사는 것과 같습니다. 이표 금리는 우리가 적어 넣어야 하며, 이 금리가 정확해야 현명한 투자가 될 수 있습니다. 이표 금리를 도무지 추정할 수 없다면, 그러한 기업에는 투자하면 안 됩니다.
(1992년, 책 51~52쪽) Q 2. 자산의 내재 가치는 어떻게 평가하나요?
버핏: 자산의 내재 가치는, 그 자산에서 창출되는 미래 현금흐름을 적정 금리로 할인한 현재 가치와 같습니다. 대부분 현금흐름에 적용되는 적정 할인율은 장기 국채 수익률이라고 생각합니다. 기업의 현금흐름을 예측하기는 매우 어렵지만 그 대가로 큰 보상을 받을 수 있습니다.
멍거: 애널리스트는 현금흐름을 예측하려고 방대한 과거 데이터를 살펴보지만(IQ가 높을수록 더 많은 데이터를 살펴보지만) 시간 낭비에 불과합니다. 진정한 투자는 패리 뮤추얼 베팅(Pari-Mutuel Betting: 수수료를 공제하고 판돈을 승자에게 모두 배분하는 내기)에서, 예컨대 확률은 50%인데 배당은 3배인 곳에 돈을 거는 것과 같습니다. 가치투자는 ‘가격이 잘못 매겨진 도박mispriced gamble’을 찾아내는 행위입니다.
버핏: 우리가 경마장의 말을 모두 평가하려 한다면 아무런 우위도 확보하지 못할 것입니다. 평가 대상을 잘 선택해야 우위를 확보할 수 있습니다. 과거 통계나 공식에 의존하면, 실적은 화려하지만 곧 아교 공장에 팔려갈 늙은 말에 돈을 걸기 쉽습니다.
(1993년, 책 55~56쪽) Q 4. 이상적인 기업의 특징은 무엇인가요?
멍거: 이상적인 기업을 성에 비유하면, 넓고 튼튼한 해자로 둘러싸였으며 정직한 영주가 지키는 강력한 성입니다. 여기서 해자는 경쟁자의 시장 진입을 방어하는 것으로, 낮은 생산 원가, 강력한 브랜드, 규모의 이점, 기술 우위 등을 가리킵니다. 우리는 코카콜라가 이상적인 기업인지 여부를 판단하는 기준이라고 생각합니다.
버핏: 한 번만 잘하면 되는 사업도 있고 항상 잘해야 하는 사업도 있습니다. 예를 들어 소매업은 항상 공격에 시달리므로 단 하루도 긴장을 늦출 수 없지만 신문사는 처음에 한 번만 잘하면 됩니다. 성공 비결이 무엇이냐는 질문을 받자, 한 신문 발행인은 “독점과 족벌주의 덕분입니다”라고 대답했습니다.
(1995년, 책 68쪽) Q 1. 변동성으로 주식의 위험을 측정할 수 있나요?
버핏: 주식의 위험 척도로 변동성을 사용하는 사람은 제정신이 아닙니다. 우리에게 위험이란 1) 영구적인 원금 손실 위험이나 2) 불충분한 수익률 위험입니다. 수익률 변동성이 매우 큰 기업 중에도 훌륭한 기업이 있습니다. 예를 들면 시즈캔디는 매년 2개 분기에 손실이 발생합니다. 그리고 실적이 안정적인 기업 중에도 형편없는 기업이 있습니다.
멍거: 교수들이 어떻게 이러한 터무니없는 사고방식을 퍼뜨릴 수 있는지 이해가 안 됩니다. 나는 이러한 미친 사고방식이 사라지길 수십 년이나 기다렸습니다. 그동안 약해지긴 했지만 아직도 사라지지 않았습니다.
버핏: 누군가 베타 이야기를 꺼내면, 지갑을 닫으세요.
(2001년, 책 122쪽) Q 2. 소수 종목에 집중 투자하면 불안하지 않나요?
버핏: 자기 돈으로 투자할 때 강하게 확신하는 종목을 발견하면, 한 종목에 순자산의 75%를 투자해도 문제가 없습니다. 그러나 한 종목에 순자산의 500% 이상을 투자한다면 문제가 있습니다. 나는 개인 재산의 75%를 한 종목에 투자한 적이 여러 번 있습니다. 그렇게 하지 않으면 오히려 잘못이라고 생각했습니다. 하지만 그러한 기회는 흔치 않습니다. 언론도 알려주지 않고 친구들도 말해주지 않습니다. 75%가 과도한 집중 투자는 아니겠지, 찰리?
멍거: 나는 가끔 재산의 100% 이상을 한 종목에 투자했습니다.
버핏: 찰리는 노름판 물주였군요. 롱텀 캐피털 매니지먼트는 순자산의 25배를 투자했다가 몰락했습니다. 여기 모인 주주 중에는 재산의 90% 이상을 버크셔에 투자한 사람도 있습니다. 2002년에는 정크본드 중에도 집중 투자할 만한 종목이 있었습니다. 1974년에는 캐피털시티가 그러한 종목이었습니다. 주가가 보유 부동산 가치의 3분의 1이었고, 경영진은 최고였으며, 사업도 잘 돌아가고 있었으니까요. 우리가 코카콜라를 매수했을 때, 순자산의 100%를 투입했더라도 위험에 처하지 않았을 것입니다.
멍거: 경영대학원 기업 금융 시간에 학생들은 분산 투자야말로 대단한 비법이라고 배웁니다. 그러나 사실은 그 반대입니다. 아무것도 모르는 투자자라면 분산 투자를 해야 하지만, 전문가가 분산 투자를 한다면 미친 짓입니다. 투자의 목적은 분산 투자를 하지 않아도 안전한 투자 기회를 찾아내는 것입니다. 일생일대의 기회가 왔을 때 20%만 투자한다면 합리적인 선택이 아닙니다. 그러나 그렇게 좋은 기회에 실제로 충분히 투자하는 사례는 매우 드뭅니다.
(2008년, 책 280~281쪽) Q 16. 현금흐름 장기 예측을 어떻게 하나요?
버핏: 투자에서는 성장도 중요하지만, 수익성 있는 성장에 주목해야 합니다. 코카콜라는 지난 125년 동안 성장을 거듭해 지금은 200개국에 진출했습니다. 나는 성장률이 높은 회사를 좋아하지만 가격만 합리적이라면 저성장 기업도 마다하지 않습니다.
멍거: 경영대학원에서는 먼 장래까지 예측하라고 가르치지만 장기 예측은 득보다 실이 많습니다. 장기 예측은 정확도가 매우 부족하니까요.
버핏: 우리가 스코트 페처를 인수하기로 했을 때 중개인이 보수 200만 달러를 받게 되어 있었습니다. 중개인은 양심의 가책을 느꼈던지 자신이 작성한 페처의 성장성 예측 자료를 제공하겠다고 했습니다.
멍거: 나는 그 자료를 안 받는 조건으로 200만 달러를 지급하겠다고 말했습니다.
버핏: 투자 은행이 작성한 자료는 하나같이 모두 성장한다고 예측합니다. 이발사에게 이발할 때가 되었는지 물어서는 안 됩니다.
(2011년, 359~360쪽)

“지금까지 나온 워런 버핏 책은 스포일러에 불과하다.”
주주 서한만으로는 채워지지 않는 버핏, 멍거, 버크셔의 모든 것!
투자자가 가진 모든 의문에 대한 700개의 명쾌한 해답! “유출된 시험지 필사본을 훔쳐본 느낌이 들었다”
버핏의 투자 비법에 대한 수많은 퍼즐이 비로소 맞추어진다!워런 버핏의 투자 철학과 노하우를 정확하고 완벽하게 접할 수 있는 가장 좋은 방법은 ‘버핏에게 직접 듣는 것’이다. 가능한 선택은 두 가지다. 하나는 경매를 통해 그와 함께하는 점심시간을 사는 것이고, 다른 하나는 매년 열리는 버크셔 해서웨이 주주총회에 참석하는 것이다. 버핏과 한 끼 식사를 하기 위해서는 약 37억 원이 든다(2018년 낙찰 금액 330만 달러). 버크셔 주주총회 Q&A는 2016년부터 인터넷으로 생중계되고 있지만, 그 이전에 진행된 Q&A 내용은 확인할 방법이 없다(녹음 및 녹화 장비 반입 금지). 《워런 버핏 라이브》는 미국의 투자 자문회사 경영진 둘이 1986년부터 2015년까지 진행된 30년간의 버크셔 해서웨이 주주총회에 모두 참석해 그 Q&A를 꼼꼼하게 받아 적어 정리한 책이다. 여기에 인터넷으로 생중계된 2016~2018년 주주총회 Q&A까지 부록으로 붙여, 명실상부 ‘버핏과 멍거의 모든 육성 답변’을 집대성했다. 버핏은 세계 최고의 부자가 되기 훨씬 전에 어떤 생각을 가지고 있었을까. 거장의 미공개 비망록을 훔쳐보는 마음으로 이 소중한 기록을 들추다 보면, 투자 노하우는 물론 인생의 지혜까지 얻게 된다. 워런 버핏의 주주 서한이 불특정 다수를 대상으로 한 교과서라면, 버크셔 주주총회 Q&A는 소수정예를 위한 ‘투자 특강’이라 할 수 있다. 버핏의 유머와 재치, 멍거의 독설에 담긴 투자 인사이트!
“주주의 질문에 대한 명쾌한 답변은 성경의 산상수훈에 비견할 만하다.” 질문 : 버핏이 트럭에 치이면 버크셔는 어떻게 되나요?
멍거 : 워런이 죽으면 코카콜라가 콜라 판매를 중단할까요? 질레트가 면도날 판매를 중단할까요? 버크셔 자회사 역시 본사에서 지속적으로 관여하지 않아도 잘 돌아가도록 구성되어 있습니다. 물론 워런의 자본 배분 기량을 잃게 되어 몹시 애석하겠지만요.
버핏 : 언제 들어도 귀가 솔깃해지는 주제군요.
- 1996년 버크셔 해서웨이 주주총회, Q 6.질문 : 2,600만 달러짜리 펀드 운용을 시작한다면 운용 방식을 어떻게 바꾸겠습니까? 보유 종목은 몇 개로 하고 회전율은 어느 정도로 하겠습니까? 일부 종목에서 50% 손실이 발생하면 어떻게 하겠습니까?
버핏 : 가장 좋아하는 종목 6개를 보유하겠습니다. 50% 손실이 발생해도 운용 방식은 바꾸지 않을 것입니다. 손실과 운용 방식은 아무 상관이 없으니까요. 우리는 가격을 보면서 그 종목의 가치를 생각할 것입니다. 그리고 내가 이해하는 몇 종목을 계속 보유할 것입니다.
멍거 : 버핏은 당신에게 사고방식을 바꾸라고 말한 것입니다.
- 2009년 버크셔 해서웨이 주주총회, Q 1. 질문 : 어떻게 하면 분식 회계를 식별할 수 있나요?
버핏 : 어떤 보험사가 신주를 발행한 직후 손해액 준비금을 축소했는데 수상하더군요. 주식을 발행하면서 숫자를 조작하면 재무제표에 드러납니다. 분식 회계 기법은 수없이 많은데, 특히 금융 기관이 많이 사용합니다.
멍거 : 착각을 일으켜 뜻하지 않게 사기를 치는 사람도 있습니다.
버핏 : 요즘 나오는 재무제표가 20~30년 전만큼 유용한지 의문입니다.
멍거 : 대형 은행의 재무제표는 주석과 난해한 표현이 많아서 이해하기 어렵습니다. 은행 자산이라면 대개 확인된 자산만 가치가 있습니다.
버핏 : 살로먼 브라더스는 재무상태표를 맞추려고 자본 40억 달러에 땜질용 숫자(plug numbers)를 끼워 넣은 적이 있습니다. 이 땜질용 숫자는 1억 8,000만 달러까지 불어났는데도 아서 앤더슨은 발견하지 못했습니다.
멍거 : 회계에서는 기묘한 일이 벌어질 수 있습니다. 이탈리아 어느 우체국에서는 우편물이 너무 많이 쌓이자 트럭에 실어 내다 버렸습니다. 회계도 이러한 식이지요.
버핏 : (멍거를 바라보며) 어느 나라인지는 밝히지 말게.
멍거 : (킬킬거리며) 이탈리아였습니다.
- 2013년 버크셔 해서웨이 주주총회, Q 62. “당신이 알고 있는 버핏의 투자 전략은 진짜가 아닐 수 있다.”
버핏 어록의 맥락을 확인할 수 있는 유일한 근거 자료! 시중에는 셀 수 없이 많은 ‘워런 버핏 어록’이 돌아다닌다. 그런데 그 ‘명언’에 대한 해석은 전후 맥락이 생략된 축자영감인 경우가 대부분이다. 그중 하나가 버핏의 유언으로 잘 알려진 ‘인덱스 펀드에 투자하라’에 대한 오해다. 버핏의 이 유사 투자 전략은 언급 당시의 정황과 그의 투자 역사에 대한 이해가 없으면 엉뚱하게 이해하기 쉽다. 그는 “인덱스 펀드에 투자하라”고 언급할 때마다 “기업의 이익 증가보다 주가 상승이 더 빠르며 투자자가 얻는 이익은 기업이 벌어들이는 이익을 초과할 수 없다”고 덧붙였고(1999년, Q 1.), “인덱스 펀드 투자는 시장이 장기간 상승하지 못하면 좋은 실적을 거두기 어렵다”고 경고했으며(멍거, 2002년, Q 1.), “적극적 투자자가 아니라면 장기간에 걸쳐 인덱스 펀드에 정액매수적립식으로 투자해야 하지만 나라면 인덱스 펀드 대신 버크셔 주식을 보유하겠다”고 했다(2011년, Q 10.). 같은 질문에 대한 대답에서 멍거 역시 “인덱스 펀드를 보유해야 한다면 무척 불만스러울 것”이라며 맞장구를 쳤다.
유산과 관련해 버핏이 아내의 수탁자에게 유산의 90%를 인덱스 펀드에 넣으라고 한 것은 사실이지만 그것은 “아내에게 필요한 것은 수익률 극대화가 아니라 마음의 평화”이기 때문이었으며(2014년, Q 11.), 그것이 “버크셔 주식을 팔아 인덱스 펀드를 사라는 의미도 아니”었다(2017, Q 13.). 인덱스 펀드에 대한 오해 외에도 이 책은 우리가 잘못 이해하고 있을지 모르는 버핏의 투자 철학과 전략을 바로잡아주는 33년 치의 콘텍스트를 가득 품고 있다. 그리고 이 콘텍스트는 버핏과 멍거의 실제 육성이기에 이론의 여지가 없다.