초저평가주 투자법

홍진채(라쿤자산운용 대표, 《주식하는 마음》 저자)

딥 밸류(deep value)는 ‘초저평가 영역에 있는 주식’을 뜻한다. 이런 주식들은 일반적으로 가치투자자들이 선호하는 ‘저평가 기업’의 모습과 다르다. 투자자들이 외면하고 주가가 급락하며 실적이 하락한 기업이 대부분이다. 이 책의 저자 토비아스 칼라일은 이런 ‘딥 밸류’ 즉 ‘초저평가 주식’에 기회가 있다고 보고, 80여 년의 시장을 대상으로 백테스트하면서 가장 좋은 성과를 낸 공식을 찾아냈다. 그것이 바로 ‘딥 밸류 전략’이다. 《딥 밸류》의 저자 칼라일은 철저한 검증과 오랜 백테스트로 그린블라트의 마법공식을 넘어서는 새로운 기준을 제시한다. 그것이 바로 기업의 가격을 영업이익으로 나눈 값인 ‘기업인수배수’이다. 이 공식을 활용하면 행동주의자의 표적이 될 가능성이 있는 초저평가 기업을 찾아낼 수 있고, 시장을 크게 이길 수 있다. 당장은 시장이 외면하지만 ‘하락 가능성은 제한적이고 상승 잠재력은 막대한’ 비대칭적 기회를 만들어내는 딥 밸류 투자 대상을 파악한다면 개인투자자 역시 행동주의 투자자 못지않은 뛰어난 수익을 거둘 수 있다. 독자들은 이 책을 통해 안전하면서도 뛰어난 수익을 얻을 수 있는 기회를 얻게 될 것이다.

추천사
역자의 글
서문

1장 아이칸 선언
기업사냥으로 시작된 아이칸의 월스트리트 개혁
- 이론을 행동으로 옮긴 사례: 타판 스토브 컴퍼니
그레이엄 추종자들, 주주 행동주의 시대를 열다

2장 문 앞의 역발상 투자자들
저평가 주식은 어떻게 적정가치를 찾아가는가
평균회귀로 이끄는 정성적 요소

3장 워런 버핏: 청산인에서 경영자로
아메리칸 익스프레스에 닥친 위기
소비자 프랜차이즈의 가치, 씨즈캔디
씨즈캔디를 통해 버핏이 배운 기업평가
- 일류 사업의 중요성
- 일류 경영진의 중요성

4장 기업인수배수
그린블라트의 마법공식 검증하기
저평가 주식을 찾아내는 핵심, 기업배수
평균회귀와 ROIC의 상관관계

5장 기계장치로 작동하는 시장
변덕스러운 여신을 조심하라
저평가된 시장과 평균회귀
수레바퀴는 돈다, 이를 깨닫지 못한다면

6장 가치주보다 인기주: 복합기업의 유행
화려하고 근사한 지표의 실적

7장 떨어지는 칼을 잡을 수 있는가
역발상 가치주
‘부러진 다리’를 고려할 때의 문제

8장 기업사냥의 예술
피컨스, 석유업계를 떨게 하다
피컨스와 시티즈 서비스
- 걸프 오일 인수전
자본배분과 구조조정을 이끌어내다
- 담배꽁초였던 버크셔 해서웨이

9장 한니발의 승리 활용법
황금거위를 가진 이상적인 산업, 생명공학
아이칸의 전형적인 표적, 부진한 실적과 저평가 주식
행동주의 투자 결과와 주가 추이

10장 딥 밸류 전략 적용하기
담배꽁초, 순유동자산, 청산
행동주의와 인수자의 배수
- 우량 가치주와 비우량 가치주
- 딥 밸류 주식
- 딥 밸류 행동주의
결론

감사의 글
주석

그레이엄은 주가가 청산가치를 하회한다면 그것은 회사의 경영진이 ‘잘못된 정책’을 추구하고 있다는 명백한 증거로서, “경영진이 자발적으로 할 수 없다면 주주들의 압력에 의해서라도 문제를 바로잡는 조치가 있어야 한다.”라고 강조했다. _〈1장 아이칸 선언〉 중에서그레이엄은 기업이 계속해서 청산가치 대비 할인되어 거래되는 것이 근본적으로 논리에 맞지 않다고 생각했다. 그것은 주가가 너무 낮다는 것을 알려주거나 회사를 접어야 한다고 시장이 보내는 신호였다. 결국 그 가격은 그 주식을 분석할 유인이 있을 만큼 매력적인 영역에 있으며 따라서 잠재적인 매수 대상이라는 뜻이었다. _〈2장. 문 앞의 역발상 투자자들〉 중에서1989년, 버핏은 그레이엄, 멍거, 피셔 그리고 씨즈로부터 얻은 투자 교훈을 한 문장으로 요약했다. “괜찮은 기업을 훌륭한 가격에 사는 것보다 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 사는 것이 훨씬 낫다.” 이것은 훗날 널리 알려진 문장이 되었다. _〈3장. 워런 버핏: 청산인에서 경영자로〉 중에서 재무 성과에서 평균회귀를 예상하는 것은 딥 밸류 철학과 버핏의 ‘훌륭한 기업’ 전략의 중요한 차이다. 버핏의 전략의 핵심은 기업이 평균으로 회귀하지 않고 뛰어난 ROIC를 지속적으?? 달성한다는 데 베팅하는 것이다. 그러나 그레이엄이 이론화하고 모부신이 증명했듯이 그런 기업은 드물다. 대부분의 경우 경쟁과 교정력이 작용해 ROIC를 평균으로 되돌린다. _〈4장. 기업인수배수〉 중에서 전문 투자가들이 인기주를 사는 이유를 이해하기는 어렵지 않다. 드 본트와 탈러의 연구는 우리가 과거 3년간 실적이 하락한 주식을 과거 3년간 성장한 주식보다 선호해야 한다는 것을 보여준다. 개념은 이해하기 어렵지 않지만 실제로 이행하기는 매우 어렵다. 3년 연속 실적이 하락한 종목이라면 앞으로도 실적 감소세가 이어질 것이라고 생각하는 것이 우리의 직관이다. _〈6장. 가치주보다 인기주: 복합기업의 유행〉 중에서이처럼 목표가 잘 정의된 적극적 행동주의는 목표 기업의 단기적 주가와 장기적인 영업성과를 크게 향상시키고, 이것은 초저평가 주식의 단순한 평균회귀 이상의 결과를 낸다. 시장이 이를 인정하듯 주가는 13D 공시 직후 급등한다. 행동주의자들이 진입하기 전에 그들의 표적이 될 만한 기업을 발견한다면 기회가 있을 것이다. _〈9장. 한니발의 승리 활용법〉 중에서

‘초저평가 영역에 있는 주식’은 철저히 실패한 기업의 모습으로 나타나 투자를 성공으로 이끈다!《딥 밸류》는 벤저민 그레이엄과 워런 버핏, 그 이후에 나타난 행동주의 투자자들을 아우르는 가치평가와 주주 행동주의의 진화를 실제 사례와 광범위한 연구를 통해 제시한다.그레이엄에 따르면, 초저평가 상태는 ‘시장의 호가와 내재가치의 확연한 차이를 바로잡기 위한 모든 적절한 조치’를 취하라고 주주가 경영진을 압박하도록 하여 주가 개선의 계기가 되어야 한다. 그러나 주주들이 움직이지 않으면서 사업 내용이나 자산에 비해 시장에서 초저평가를 받는 기업들이 존재하게 된다. 그레이엄은 이런 기업들을 찾기 위해 순유동자산가치(NCAV)를 활용했다. 청산가치를 대체하는 NCAV 기준을 충족한 주식을 사는 전략은 상당히 좋은 성적을 냈고 30년간 연평균 20% 수익률을 달성했다. 한편 버핏은 그레이엄의 이론을 따르면서도 멍거의 영향을 받아 ‘지속가능한 경제적 해자’와 ‘유능하고 정직한 경영진이라는 정성적 요소를 고려하여 기업가치를 평가했다. 버핏의 영향으로 오늘날 많은 가치투자자들은 저평가된 우량 기업을 최고의 투자 대상이라고 믿는다. 그러나 토비아스 칼라일의 백데이터 검증 결과는 이런 오래된 믿음과는 완전히 달랐다. 조엘 그린블라트는 그레이엄의 NCAV 전략과 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 사는 버핏의 전략을 검증했다. 버핏은 경영진의 성과를 측정하는 정량적 지표로 ROE(자기자본수익률)를 제시했고, 그린블라트는 버핏의 ROE를 ROC(자본수익률)로 재해석한 마법공식을 고안했다. 그린블라트는 ROC를 활용해 ‘훌륭한 기업’을 찾고, 이익수익률(EBTIT/EV)로 현재 주가가 ‘괜찮은 가격’인지 판단했다. 이렇게 탄생한 마법공식의 성과는 훌륭했으나 칼라일은 철저한 검증과 백데이터로 이보다 더 뛰어난 지표를 발견한다. 초저평가 가치주를 찾는다면 이제 ‘기업가격’과 ‘영업이익’을 보라칼라일은 그레이엄과 버핏, 그린블라트의 지표와 공식을 검증하는 데 그치지 않고, 시장을 이기는 능력이 뛰어나다고 입증된 다양한 주가가치비율을 직접 검증한다. 그 결과, 저평가된 주식을 찾는 데 가장 유용한 지표는 EV/EBIT(기업가격을 영업이익으로 나눈 값)이었다. 칼라일은 설득력 있는 증거를 바탕으로 버핏의 재능을 갖지 못한 우리가 일관된 성과를 기대할 수 있는 더 좋은 투자 대상은 가치주이며 그중에서도 성장이 더디거나 아예 정체된 극심한 저평가 가치주라고 말한다. 또한 칼라일은 주주 행동주의의 상세한 사례를 통해 행동주의자들이 어떤 기업을 선택하고 어떤 방식으로 내재가치를 실현하며 그것이 소액주주와 개인투자자에게 어떤 이익을 가져다주는지 설명한다. 그레이엄이 찾던 청산가치 미만에 거래되는 순-순 주식은 행동주의자들에게 매력적인 표적이 되었는데, 칼라일의 딥 밸류 전략이야말로 이런 기업을 찾아내는 데 매우 유용하다.행동주의와 역발상 투자는 왜 시장이 외면하는 기업을 목표로 할까? 평균회귀를 활용해 괜찮은 기업을 훌륭한 가격에 사는 것이 곧 딥 밸류 전략! 《딥 밸류》는 깊이 저평가된 주식을 선택했을 때의 수익률을 검토하고, 그 결과를 바탕으로 행동주의가 내재가치 향상에 어느 정도 기여하는지 살펴본다. 또한 저평가된 주가, 대량의 현금보유, 낮은 배당성향 등과 같은 밸류에이션 지표를 검토한다. 이것은 행동주의자가 매력을 느끼는 전형적인 지표이기 때문이다. 이 지표들은 재무상태표가 제대로 작성되지 않은 기업, 부적절한 자본화로 성장 잠재력이 드러나지 않았거나 아직 실현되지 않은 기업을 찾는 데 유리하다. 행동주의자는 이처럼 저평가되고 현금이 풍부한 기업을 찾아내 배당성향을 높이고 초과현금 보유를 줄이도록 만들어 내재가치를 끌어올리고 시장가격 할인을 해소하려고 한다.딥 밸류 주식은 대개 사업이 어려운 상황에 처한 경우가 많다. 추문에 휩싸인 경우도 있다. 그러나 딥 밸류 기업은 부실하지 않다. 다만 성장하지 못하고 이익 추이가 만족스럽지 못해서 초저평가됐을 뿐이다. 딥 밸류 기업에는 실현되지 않은 잠재력이 있다. 이것이 바로 딥 밸류 투자가 행동주의와 밀접한 연관이 있는 이유다.워런 버핏은 ‘훌륭한 기업’의 요건으로 ① 지속가능한 경제적 해자, ② 지속가능한 ROC(투하자본이익률), ③ 유능하고 정직한 경영진을 꼽았다. 그러나 버핏의 재능을 갖지 못한 우리는 데이터에 의존해 이런 기업을 찾아야 한다. 데이터에 따르면 좋은 성과를 일관되게 기대할 수 있는 투자 대상은 저성장 혹은 무성장 가치주다. 밸류에이션이 비슷하더라도 펀더멘털 추이가 좋지 않고 보잘것없는 기업일수록 더 나은 수익률을 기대할 수 있다. 이것이 딥 밸류 투자다.